4月20日，湖北宜化集团改制方案一纸抛出，立刻掀起千层浪，外界的质疑、猜测将宜化集团推到了舆论的风口浪尖，近8年的漫长改制终于拉开序幕，从改制伊始的MBO到今日MBO，这期间究竟改了什么？这次城头变换的大王旗帜又落谁家？网易财经为你揭开这场财技秀的背后故事。

　　新瓶装老酒 改还是没改？

　　4月20日，湖北宜化集团旗下两家上市公司湖北宜化和双环科技发布公告，称接到控股股东湖北宜化集团有限责任公司（以下简称“宜化集团”）的通知，宜化集团改革方案于2010年4月19日获得宜昌市人民政府宜府批准，据此，宜化集团将由原来国有独资公司变更为国有控股。

　　具体改制的路径分三步： 第一步是通过宜昌财富投资管理有限公司（以下简称“宜昌财富公司”）收购湖北宜化和双环科技控股4家子公司的少数股东权益。第二步，由宜昌财富以收购的股权加现金向宜化集团增资扩股，从而持有宜化集团49%股权。第三步：由宜化集团承诺，将增资扩股完成后持有的4家子公司股权注入到湖北宜化和双环科技，进而湖北宜化和双环科技将持有4家子公司100%股权。

　　这一像变戏法一样的股权变更让投资者都看花了眼，到底是利好还是利空？这个问题一时成为这两家上市公司股吧里讨论的热点。

　　“一开始，我也看不懂这纸公告”，一位长期关注这两家上市公司的分析师也发出这样的感慨，“这种改制思路很奇怪，但意图似乎很明显，通过MBO(管理层收购)，可能涉嫌通过空壳低吸国有资产”。

　　为此，网易财经致电双环科技证券部，一位张先生表示，对于这种改制思路，就从本公司层面而言，也觉得是“绕了个大圈又回来了”，但张先生称，因为目前公司也没看到改制的具体方案实施的内容，再加上宜化集团本身股权结构比较复杂，所以只是例行公告控股股东的通知。

　　宜化集团为宜昌市国有独资公司，注册资本人民币20500万元，经营范围为化肥、化工产品制造、销售等，由宜昌市国有资产监督管理委员会100%完全。

　　事实上，宜化集团早在2002年左右就被湖北省政府列入改制为混合所有制的50家国有企业名单之中，2002年底十六大之后，宜昌市组建了国有企业改革领导小组，开始新一轮的国资改革，到2004年3月，宜昌市属28家国有企业集团有26家换了主人。宜化集团也是在改制一开始即向宜昌市提交了改制初步方案，提出通过MBO的方式收购宜化。

　　直到2003年11月，宜化集团再次提出改制方案：通过收购楚星公司（当时由宜昌市下属的宜都市政府无偿转让给宜化集团的一家公司），先将楚星公司民营化之后，再用楚星公司收购宜化集团下属的其他子公司，然后再收购宜化集团的部分国有股权。不过此方案最终因个种原因未获通过。

　　2004年3月，宜化又将新的MBO方案提交给宜昌市，和原方案相比，新方案仅仅是把“楚星公司”变为“一家新公司”，而最终欲收购宜化集团的国有股权也明确为“60%”。但宜昌市政府并没有对新方案表态。

　　到2009年，宜化改制风再起，坊间传闻宜化集团的改制方案已获宜昌市委通过，高管和国姿委各占50%权益，不过最后湖北宜化发布澄清公告称改制方案尚未通过。

　　“事实上，现在的改制方案并没改什么，只是新瓶装旧酒”，一位早期深入接触宜化改制的人士告诉记者，据他了解，最初改制时的思路和现在完全一样，“就是先成立一个壳公司，然后把优质资产注入，然后再对宜化集团增资扩股，最终实现把国有独资企业改制成国有和民营混合所有制企业”

　　而这个换了壳的改制方案到底能否行得通？这成为当下最为关注的焦点。

　　据公告，宜昌财富为宜化集团及其子公司31名高管联合出资1亿设立，宜昌财富成立后，将分别收购贵州宜化有限责任公司（简称“贵州宜化”）50%股权、湖北宜化肥业有限公司（简称“宜化肥业”）50%股权、湖北双环科技碱业（重庆）有限公司（以下简称“双环碱业”)49%股权及重庆宜化化工有限公司（以下简称“重庆宜化”）55%股权，随后增加部分现金出资，进而联合对宜化集团增资扩股。

　　资料显示，上述4家公司均为湖北宜化及双环科技重要的并表子公司，如宜昌财富要完成对其相应股权收购，则意味着湖北宜化和双环科技必须放弃优先受让权。

　　“我们肯定得放弃”，双环科技的张先生向网易财经表示，就目前形势而言，如果想把改制进行下去，实现未来宜化集团承诺的将增资资产注入，就必须的放弃。张先生告诉记者，这是目前*的方案，别无他选。

　　但湖北宜化和双环科技的其他流通股东却有自己的判断。据湖北宜化和双环科技的年报显示，这两家公司均为基金重仓股，湖北宜化1季报显示，截至2010-03-31 ，除宜化集团，共11家主力机构(基金10家，保险公司1家持有湖北宜化，持仓量总计9038万股，占流通A股18.76%，而宜化集团也只占到16.2%。双环科技同样也是基金重仓股，持股数量大约在500万股至867万股之间。

　　而上述重仓基金人士之前在媒体采访中明确表示，若具体方案出台后确将侵害既有股东利益，他们将投出否决票。

　　据wind数据统计，截至2009年末共有116只基金合计持有湖北宜化2.94亿股，占总股本之比高达54.29%；共有35只基金合计持有双环科技9861万股，占总股本21.25%。以湖北宜化为例，除去宜化集团16.2%的持股比例，2009年末基金合计持有投票权占届时股东会总投票权之比高达65%，基金可以单方面否决改制方案。

　　改制成本遭质疑：钱从何来？

　　此外，让业界都诧异的是，挑起本次改制大旗的是一家拟成立的注册资本仅由1亿的民营企业宜昌财富，而这1亿的资本正是宜化集团及其子公司的高官个人筹集出资。

　　根据湖北宜化2009年披露年报，公司持有的宜化肥业、贵州宜化净资产总计8.67亿元，即使不算上双环碱业、重庆宜化（因未披露），假设评估增值率为0，则宜昌财富收购所需资金将达4.3亿。

　　同时，2009年底，宜化集团注册资本2.05亿元，并表下归属母公司权益10.98亿元（未披露母公司净资产）。据测算，宜昌财富增资后若占49%股权，则至少需资金10.55亿元。

　　值得一提的是，从出资的31名高管来看，均系宜化集团、湖北宜化、双环科技总经理助理一职以上高管，而查阅湖北宜化历年高管薪酬，最高董事长蒋远华年薪为69万，副总经理和总经理大约在49-55万左右。而根据宜昌财富出资，蒋远华出资额达5595万，如以每年薪酬算，则需要至少80年积累。

　　而即使宜昌财富使尽浑身解数收购4家公司顺利实现，宜化集团承诺的资产注入将又通过何种形式呢？

　　就目前宜昌财富收购4家公司净利润来看，宜化肥业和贵州宜化2009年年末合计利润达1.04亿，而当期湖北宜化的净利润为2.37亿，重庆宜化2009年实现净利润2119万元，而双环科技当期净利润仅为425万元。

　　“估计以现金方式向集团收购这部分股权”，双环科技张先生大致判断，但就目前经营来看，张先生也表示，只能通过银行贷款筹资资金后进行收购。

　　“目前只是改制方案抛出，未来不确定性还很大”，华融证券分析师王贝贝向记者表示，他认为，虽然从公司层面而言，资产逐日会增厚公司业绩，但目前方案仅仅是通过了宜昌市人民政府批准，具体实施方案还没有出来，出来之后还需要经公司董事会讨论，为此，不确定性因素还很多。

　　记者致电宜昌市国资委办公室主任张学华，张表示，目前方案也只是通过宜昌市政府批准，至于具体收购详情和未来结果，张不愿置评。