天相投顾

     2010年1-9月，公司实现营业收入8.23亿元，同比增长66.8%；营业利润1.17亿元，同比增长119.3%；实现归属母公司所有者的净利润1.03亿元，同比增长115.4%，实现基本EPS0.536元；单季度看，2010年第三季度，公司实现收入2.87亿元，同比增长53.2%，营业利润3644万元，同比增长160%，实现归属母公司所有者的净利润1351万元，同比增长142.3%，单季度实现基本EPS0.07元。

     三季度净利润大幅增长源于去年同期基数较低。公司主营业务为绿化工程和设计，主要业务集中在地产园林。三季度公司营业利润同比增长160%，远远大于收入的增幅，主要原因在于去年同期毛利率水平较低，三季度综合毛利率同比提高了4.4个百分点。我们初步判断这主要跟2009年工程业务的结算时间有关，毛利率较高的项目未能在三季度结算，而是在四季度进行了结算，致使四季度毛利率达到了30%，远高于三季度23.4%的水平。

     期间费用率进一步降低，规模优势逐步显现。2010年1-9月公司期间费用率为8.5%，同比下降了0.9个百分点，其中三季度期间费用率10.1%，同比下降了0.4个百分点。我们认为这主要是由于公司收入大幅增长而体现出的规模经济效应。

     未来看点。公司所处细分行业园林绿化，市场正处于高速成长阶段，由于工程业务需要提前垫付工程款，其中市政园林对绿化企业的资金实力要求更高，企业的资金实力在很大程度上制约了承接工程的能力。公司上市获得大量超募资金，承接工程的实力大大增强。另一方面，公司绿化工程业务主要集中在毛利率相对较低地产园林，随着市政园林业务的逐步拓展，综合毛利率有望进一步提高；根据我们的测算，市政园林收入的占比如果达到30%，会提升综合毛利率2%，净利润增长12.38%。

     盈利预测与投资评级。预计2010-2012年公司EPS为0.86元、1.32元和1.96元，以10月25日收盘价65.78元计算，对应动态PE分别为81倍、50倍和33倍，维持“增持”的投资评级。