近日我们调研了辽宁华锦通达化工股份有限公司(辽通化工，000059)。目前，辽通化工主业已由化肥转变为以石化为主、化肥为辅的化工企业。而辽通化工“十二五”期间计划将炼油能力提升至1000万吨，乙烯产能达到100万吨，届时石化业务将占据其绝对地位。

　　我们预测2010-2012年辽通化工EPS(每股收益)分别为0.22元、0.52元、0.65元。

　　此外，由于中国兵器工业集团公司(下称兵器集团)“十二五”期间计划打造千亿化工产业，辽通化工有望成为其炼化平台；而从完善产业链的角度看，如果兵器集团未来能够向辽通化工注入石油资产，则其股价还有一定空间，因此，给予辽通化工“谨慎增持”的投资评级。

　　同时，我们认为，有以下两点同样值得关注：其一，如果国际油价上涨而国内成品油价格不调，辽通化工盈利将受到较大影响；其二，兵器集团海外石油资产多在政治不稳定地区，存在一定风险。

　　昨日辽通化工报收于11.5元，跌4.96%。

　　主业从化肥向石化转型

　　在500万吨炼油、45万吨乙烯项目于今年上半年投产后，辽通化工主业已由化肥转变为以石化为主、化肥为辅的化工企业。

　　2010年上半年辽通化工尿素收入从2009年的88.7%下降至12.44%，随着石化装置稳定运行，预计2011年尿素收入将继续下降到10%左右。据悉，辽通化工“十二五”期间计划将炼油能力提升至1000万吨，乙烯产能达到100万吨，届时石化业务将占据绝对地位。

　　不过，我们认为辽通化工化肥产能仍将能提升20%左右。辽通化工目前拥有尿素产能150万吨，这主要分布于锦西天然气化工、新疆阿克苏化肥、辽河化肥，产能均为50万吨/年。由于以天然气为原料，其尿素业务毛利率始终维持在30%以上，高于煤头尿素。而辽通化工准备将新疆阿克苏化肥产能由50万吨扩至80万吨，其尿素总产能将扩至180万吨，收入达到30亿元。长期看，天然气价格存在上涨趋势，辽通化工生产成本将上升，但仍可保持较好盈利能力。

　　受油价波动影响较大

　　我们认为，500万吨炼油规模使得辽通化工盈利弹性非常高，受油价波动影响较大。

　　辽通化工投资160亿元建设500万吨炼油和45万吨乙烯产能在今年上半年投产，产品主要有180万吨柴油、30万吨煤油、45万吨乙烯和50万吨石脑油。其中50万吨石脑油出售给集团的18万吨小乙烯作为原料。

　　辽通化工生产所需的500万吨石油从国外进口，由兵器集团下属振华石油控股有限公司(编注：振华石油控股有限公司下称振华石油，其是专业化国际石油公司，是国家重点支持的主要从事石油产业投资、海外油气勘探开发、国际石油贸易、石油化工等业务的企业)代为采购，定价机制为北海布伦特石油期货价加上升水(贴水)和一定的采购费用，因此辽通化工原油进口成本主要由北海布伦特油价决定。此外，辽通化工主要产品中的成品油由政府定价，乙烯和石脑油为市场定价。

　　由此可见，辽通化工炼油盈利的主要影响因素为：成品油定价，布伦特油价，乙烯、石脑油价格。在国际油价下跌而国内成品油不调价的情况下公司炼油毛利上升，反之亦然。

　　今年三季度由于原油采购成本较高且装置停车，造成大幅亏损。而今年10、11月辽通化工所用原油采购成本较低，柴油价格10月26日上调220元至6680元/吨，因而一改三季度大幅亏损的局面，获得较好盈利。

　　总而言之，辽通化工盈利会随着原油价格波动而剧烈波动，可能大赚也可能大亏，弹性非常高。若全年其原油平均采购价变动1美元/桶，EPS将变化0.153元。

　　未来有股权融资要求

　　另外，值得一提的是，辽通化工与安哥拉石油公司合作扩大炼油规模，这有利于其长期发展。

　　辽通化工以现有石化资产作为出资，安哥拉石油公司以现金出资，分别为合资公司的第一、第二大股东。预计安哥拉石油公司出资不超过40亿元，获得40%股权。

　　辽通化工计划在“十二五”期间将炼油规模扩至1000万吨，按股权比例测算权益炼油规模为600万吨，相比目前的500万吨提升20%。

　　与安哥拉石油公司合作后辽通化工仍将通过振华公司代理采购原油，定价模式也不发生变化，因此与安哥拉石油公司合作虽然不能降低原油采购成本，但对原油供应的稳定性有益。

　　不过，巨大的投资也导致辽通化工资金紧张，未来有股权融资要求。

　　我们分析，辽通化工炼油业务投资巨大，一期500万吨炼油和45万吨乙烯项目耗资160亿元，造成公司财务负担很重，资产负债率高达77%，进一步提升负债率来获得资金的潜力小。辽通化工计划在“十二五”期间将炼油能力从500万吨扩至1000万吨，预计投资额在150亿元左右。考虑安哥拉石油公司注入资金及固定资产折旧回收资金，仍存在不小缺口，由此估计其未来有股权融资的要求。

　　集团资产注入预期

　　此外，值得一提的是兵器集团旗下的海外石油资产。兵器集团下属振华石油进行国际石油贸易业务，并且在伊拉克、叙利亚、巴基斯坦等国家拥有石油项目。比如，振华石油伊拉克艾哈代布项目，该合同期限23年，全部建成后每天将出产原油11.5万桶，年产量超过600万吨(编注：艾哈代布油田位于伊拉克中南部，石油储量4.27亿吨)。

　　我们认为，2010年振华石油海外油田产量将超过500万吨，原油进口量将达到1000万吨，这对辽通化工石油原料形成强有力的保障。而如果兵器集团未来能够向辽通化工注入石油资产，则对辽通化工构成利好，其股价还有一定上升空间。

　　辽通化工业绩体检表

　　财务摘要2009A 2010E 2011E 2012E

　　营业收入(百万元) 2749 19736 23852 25048

　　增减幅度-25% 618% 21% 5%

　　净利润(百万元) 196 262 624 781

　　增减幅度-49% 33% 138% 25%

　　每股收益(元) 0.16 0.22 0.52 0.65

　　市盈率76.0 57.0 23.9 19.1