首只种业基金成立 助推种子企业做大做强

　　由财政部、农业部、中国中化集团公司、中国农业发展银行共同发起的现代种业发展基金28日在北京正式成立，这是我国第一只具有政府背景、市场化运作的种业基金。

　　据介绍，现代种业发展基金采用有限公司形式，首期注册资本15亿元，分别由中化集团、农发行、财政部各出资5亿元。基金采用基金公司与新投资人设立子基金、原股东增资等方式扩大募集规模，基金募集目标为50亿至80亿元，经营期限暂定为10年。

　　现代种业发展基金有限公司董事长祝顺泉在新闻发布会上说，现代种业发展基金将整合政府部门、央企、金融部门的政策、产业和资本优势，合力推进现代种业健康发展。基金主要对具有高成长性的种业企业进行股权投资，一般只参股，不控股，为企业提供政策、信息、服务等其他资源。对投资的项目将以出售被投资企业股权、被投资企业股东回购、在被投资企业上市后转让股份等多种方式退出。基金采用资产和资金分别委托管理的模式运营，确保基金规范管理和资产安全。

　　作为粮食生产大国，我国目前是世界第二大种子需求国。农业部数据显示，我国种子市场初步预测价值超过600亿元，具有广阔的市场空间和发展潜力。然而我国虽有持证种子企业6200多家，但企业数量多、规模小、研发能力弱，尚未建立商业化育种体系，核心竞争能力仍然较弱，种业市场集中度仍然较低，难以满足市场需求，也不利于保障国内种业市场安全。

　　2011年4月，国务院出台《关于加快推进现代农作物种业发展的意见》，明确要求中央财政增加“育繁推一体化”种子企业投入。2012年中央一号文件进一步提出，要建立种业发展基金，培育一批“育繁推一体化”大型骨干企业。

　　祝顺泉表示，现代种业发展基金的成立，是财政支农方式的一大创新，根本目的在于发挥财政资金的政策导向作用，广泛吸引社会资本和行业团队参与投资和管理，不断提高农作物种业企业的专业化水平和国际竞争力，做大做强种子企业。

　　顺鑫农业：白酒增长放缓，地产拖累业绩

　　北京是反腐重灾区，牛栏山受到波及，下半年增长放缓：公司白酒业务全年收入32 亿，YoY29% ，销量17万吨，YoY27% ，吨酒价格从11年的1.87 万元提高至1.9 万元，YoY1.6%。由于北京是公司的主销市场，受反腐影响较其他地区更大，叠加春节延后的因素，公司白酒下半年收入13.8 亿，环比上半年下滑-26%，同比增速20% 也比上半年37% 的增速放缓，但公司的吨酒价格很低，相对一二线酒受影响仍较小。公司“1+4+5 ”战略推进顺利，预计外埠市场仍保持了 50%以上的增长。预收账款再创新高，同比增加9.7%;

　　剔除房地产亏损和非经常性损益影响，公司实际盈利能力在改善：公司业绩大幅下滑一方面源自房地产大幅亏损8000 万元，一方面去年业绩包括1.95 亿的非经常性损益。剔除11 和12 年这两项因素的影响，调整后的营业利润 12 年同比增长26% ，营业利润率提高 0.44 个百分点至3.41% 。由于白酒销售占比提升(6 个百分点)以及猪价下降带动屠宰毛利率上升(2.6 个百分点)，公司毛利率一直处于改善通道，4Q单季毛利率同、环比分别提升4 个和1.2个百分点;

　　牛栏山产品结构升级+外埠扩张仍可持续，与房地产盈利改善共同驱动13年业绩增长：牛栏山出厂价 1.9万元/吨( 9.5元/500ml )的产品结构仍偏低，公司13年重点打造中、高档产品线，拉动整体盒装酒的销售，结构升级仍有空间;通过深度分销打造环北京9 个亿元市场，继续维持区域扩张势头。“新国五条”政策以及房地产市场回暖均利好公司房地产销售，13年房地产业务有望达到盈亏平衡;

　　盈利预测及投资建议：预计13-15 年收入分别为9.6亿、11 亿和12.3亿，YOY为15% 、14% 和13% ;归属母公司的净利润分别为 2.8亿、4.3亿和6 亿，YOY为120%，54% 和40% ;EPS 分别为0.63 元、0.97元和1.36 元，维持“买入”评级。

　　中农资源：快速整合中的央企种业龙头

　　股权再梳理后，公司主业逐渐清晰

　　中农资源实际控制人为中国农业发展集团，上市后由于股东间合作出问题，募投项目一直未实施，经历两次股权变更后，二股东江苏农垦退出， 2011 年上市公司战略调整，将主业重点放到种子培育上，原有的化肥贸易业务(华垦国际)未来保持稳定。

　　收购频繁，不断丰富产品线

　　2011年，并购河南地神种业，进入小麦种行业，同年并购广西格霖，进入甘蔗、马铃薯种业;2012年并购湖北种子集团，获得南方优质水稻、玉米杂交种资源;2013年与洛阳农林科学院及洛阳金谷王种业洛阳市中垦种业科技有限公司。

　　河南地神种业：主营小麦种，原为黄泛区农场下属公司，每年销售小麦种子三千多万公斤，下游客户稳定，收购方承诺为2012-2013年净利润不低于2345.8万、2477.7万。

　　广西格霖：主营甘蔗、马铃薯种子，2011 年马铃薯种收入1027万，甘蔗种收入514万，去年与南宁糖业签署合作框架，协助南糖完成良种改造，现在也积极谋划与广西地方政府的合作，收购方承诺2012-2014年净利润不低于1730万、1954万、2631万。

　　湖北种子集团：品种丰富，主打水稻，兼有玉米、油菜、棉花。2011年营业利润达到5000万，其中水稻种子收入达1.73亿，同比增长64%，预计2012年净利润为3000万，未来两年业绩保持20%的增速。

　　中垦种业：获得洛阳农林科学院拥有的小麦及玉米种子资源，洛阳农林科学院小麦育种能力强，玉米方面有洛玉7号。 经过几次并购后，公司种子IPO剩余资金已经用完，按照承诺保底业绩，现有业务2012-2013年业绩为0.06元、0.11元。

　　2012年5月，中农垦承诺18个月内解决同业竞争问题

　　中农资源托管武汉锦绣，主营是水稻和油菜种子品种，为消除同业竞争，股东承诺将锦绣华农股权转让给中农资源;若中农资源主动放弃收购，或因其他原因无法转让，其将向独立第三方转让。

　　盈利预测：农资贸易的营利性比较差，现有的三家种子公司业绩稳健增长，2013年业绩给予30倍PE，对应股价为6元，公司拥有的4.7亿元资金将逐渐投入种子行业，对应每股净资产为1.28元，按小种子公司平均市净率3倍估计，该部分资产对应股价为3.84元，两部分资产汇总对应股价为10元，给予“增持”评级。

　　大康牧业：行业低迷拖累公司业绩

　　1 收入增加，毛利率下降影响业绩

　　收入增加：受天气年初影响，全国普发流行性仔猪腹泻病，导致国内幼猪出生率、存活率下降，市场幼猪存栏量不足，幼猪价格较其它品种涨幅较大，公司出栏幼猪 5.50 万头，比上年同期增长 42.89%;规模扩大后，育肥猪、种猪销售数量分别较上年同期增加 10.95%、11.70%。

　　毛利率下降：主要系受原材料价格上涨、生产成本上升、外部市场需求下降等多方面因素影响，生猪价格大幅下降并持续低价运行所致;屠宰肉制品亏损缘于大康食品(行情专区)处于市场开拓阶段，盈利能力较弱，整体毛利率下降 1.4 个百分点。

　　2 三项费用率上升一倍

　　三项费用率为 4.94%，去年同期为 2.34%，大幅增加的主要原因：管理费用由于折旧、工资、招待费、中介费用的增加，较上年同期增加96.52%，财务费用由于借款利息增加，较上年同期增加了 133.41%。

　　3 预期下半年行业稍有好转，但依然低迷

　　年初 3 月份母猪产能及幼猪存活率恢复正常，当前生猪主产区生猪存栏量仍然较为充足，短期生猪供给量难以迅速减少，但下半年中秋、国庆期间是猪肉消费旺季，市场需求将会增大，预计下半年全国范围内生猪价格上涨趋势明显，但涨幅有限。同时美国干旱导致玉米减产，预计玉米价格会创历史新高，从而抬升养殖成本影响生猪养殖业下半年的经营业绩。

　　4 盈利预测与投资评级

　　公司屠宰加工项目逐步投产后，将有助于公司在生猪价格低谷时收购生猪进行屠宰、冷冻，在价格上升时进行销售，平抑和稳定当地市场生猪价格，也有利于提升公司的盈利能力。我们认为随着公司养殖规模上升和屠宰业务开始贡献利润，预计 2012-2014 年 EPS 0.28、0.33、0.46 元，对应 PE 24、20、15 倍，维持“增持”投资评级。

　　5 风险因素：猪价大幅波动风险、疫情疫病风险。

　　万象德农：新品种的研发和储备有望助推公司业绩

　　公司毛利率下滑。毛利率下滑主要有两方面原因。首先，玉米种子市场供过于求，农技推广中心统计数字显示，2011/12 年度杂交玉米制种面积410 万亩，制种产量13.6 亿公斤，有效库存在4 亿公斤以上，而市场需种量在 11亿公斤左右，年余种量/需种量达到60% ，市场供给的压力势必会加大公司之间的竞争;其次主营品种业绩受阻，公司目前主营玉米品种郑单958 的经营单位由原来的4 家变更为现在的5 家，对公司的销售产生了不利影响，另外受市场热门品种的冲击郑单958 推广面积的扩张速度放缓。

　　公司新品种研发和储备力度加强。为回避经营品种过于单一带来的风险，公司逐步强化新品种的研发和储备。2012年公司共有30多个玉米、水稻、向日葵品种参加国家及各省的区试和生产试验，参加预试品种数量接近60个;2012 年度公司实现了玉米新品种德单5 在山东的审定，晋单73在吉林的审定，德单11在内蒙的审定，并引进2 个玉米新品种：唐科82(河北)、德单129(吉林);同时，公司加强了向日葵品种的补充，引进了 12个油葵和9 个食葵新品种。我们预计随着新品种的不断推广，能助推公司业绩的增长，挽回郑单958 等品种失去的市场份额。

　　政策长期利好民族种业龙头。国务院已经于近期批准出台《全国现代农作物种业发展规划(2011-2020 年)》。《规划》明确了未来企业在“商业育种”中的主体地位;预计到 2015年前50强企业的市场占有率达到40% 以上。即用三年时间将前50强企业市场占有率提高10% 左右，体现了政府对龙头种业公司扶持的决心，我们也可以预期未来将有一个较强的扶持力度;新《规划》鼓励种子企业间的兼并重组，强强联合，实现优势互补、资源聚集，支持大型企业通过并购和参股等方式进入农作物种业;《规划》还提出了种业发展的一系列保障政策，为种业发展护航。作为种业的龙头企业，预期万向德农(行情 股吧 买卖点)将是从新政策中获益较大的公司之一。

　　盈利预测：考虑到公司新品种潜在的增长空间，预计公司2013~2015年每股收益为0.64 元(原为0.67 元)、0.86 元、1.12 元，对应 2013年3 月14日收盘价(13.55 元)未来三年的市盈率分别为21倍、16倍、12倍，我们维持对其“增持”评级。

　　风险因素：玉米种子的供大于求，公司较高的负债率，新品种推广不达预期。

　　荃银高科：整合效果有待观察

　　生物经济将颠覆全球经济模式，有机农业与生物化工农业激烈交锋：全球种子与农化巨头难分彼此，种子公司脱胎为知识产权供应商。在“绿色经济”与“生物经济”的大趋势下，生物技术种子市场高速增长。全球种业寡头格局越发显著，有机与生物化工农业激烈交锋。

　　我国种业竞争力严重不足，严重过剩：作为世界上潜力*的市场，我国种业集中度低、育种水平低、技术落后、风险巨大。政府主导、政策推动将是中国种业未来之路。近年来国内种业整体过剩。

　　业绩增长短期靠扩张长期靠整合：近年拖累业绩主要是扩张导致的销售费用和管理费用过高。公司的核心竞争力在于全面的管理团队以及丰富的品种资源。未来两年内旗下子公司有效整合的速度和成效将决定公司的长远发展， 业绩增长主要来源于新业务小麦和玉米的快速增长以及子公司表现。

　　风险因素：库存、整合、新品种推广及其它突发事件。

　　股价催化剂：消化库存、费用控制、并购子公司业绩及公司新品种推广超预期。

　　盈利预测、估值及投资评级： 我们预计公司 2012~2014年收入增长 39%、34%和 29%，EPS 分别为 0.22、0.32和 0.52元，合理估值 15 元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　登海种业：种子利润率水平和母公司推广超预期，继续关注一季报

　　登海种业公布2012年业绩快报，公司 2012年实现营业收入11.71 亿元，同比增长 1.55% ，归属上市股东净利润2.57 亿元，同比增长10.83%，折合EPS0.73 元。

　　公司收入较我们模型预测少1.8 亿元，但净利润符合预期，主要原因在于：(1)2012年四季度种子利润率水平较去年出现显著回升，超出我们预期，(2)母公司推广面积也实现较快增长。

　　2012 年四季度种子净利润率水平同比回升4.9ppt .2012 年四季度公司实现营业收入8.08 亿元，2011年同期7.21 亿元，同比增长 12.11%，合并报表利润3.54 亿元，2011年同期2.81 亿元，同比增长26.28%，2012年四季度种子业务净利润率水平43.8% ，较 2011年同期增加4.9 个百分点。表明 2012/2013 年推广季上半程种子结算价未明显下滑，且由于单位制种成本下降，使得利润率水平明显回升。

　　2012 年四季度母公司业绩达到5200万元，同比增长225%，推广面积快速增长。我们测算2012年四季度登海先锋和良玉合计净利润3.02 亿元，为母公司贡献净利润 1.48 亿元，同比增长 14.22%;母公司净利润5200万元，较 2011年同期1600万净利润增长225%，按 10元/亩净利润测算，母公司 2012年四季度种子推广面积达到520 万亩。

　　继续关注一季报业绩高增长态势。我们预计2012/2013 推广季下半程母公司推广面积700 万亩，净利润7000万元，按照以往登海先锋8:2 结算比例，保守预计登海先锋和良玉 2013年上半年净利润3700万元，登海种业上半年净利润有望达到1.07 亿元，一季度业绩增速应在100%以上。

　　维持2012-2014 年EPS分别为0.73/0.89/1.02 元不变，“增持”评级，目标价26.7 元，对应30X2013PE，关注一季报业绩高速增长对股价的提振。

　　丰乐种业：关于转让丰乐生态园相关资产的点评

　　1.4 亿元转让丰乐生态园相关资产

　　公司近日公告，以14050 万元将旗下丰乐生态园公司 100%股权及公司投入生态园的相关资产整体转让给合肥北城建设投资有限公司。公司前期对丰乐生态园共投入 1.33 亿元，通过本次出售，可以收回投资成本。

　　剥离副业资产，聚焦主业经营

　　丰乐生态园始建于 2004年，经多年建设成为科研示范、旅游观光、餐饮为一体的农业生态观光园。但由于资产投入规模较大、资产折旧较大、客流量不足、营业收入少等原因，近年来经营处于亏损状态，2011年实现收入 651 万元，亏损1119万元。

　　公司近年来不断剥离非主业资产，包括出售房地产业务等，逐步整合旗下资源。通过此次出售生态园资产，将进一步聚焦种业、农化、香料三大主业，优化资源配置，回归主业经营。

　　成熟的种业平台，存在被并购潜质

　　公司作为 A 股首家上市的种子企业，具有完善的营销网络和较高的品牌价值。尽管近年来玉米业务下滑较快，水稻种子增长缓慢，但是作为国内成熟的种业平台，在产业整合的背景下，有可能成为产业外资本并购的标的。随着对副业资产的逐步清理，资产结构趋于明晰，从而也降低了资本并购的难度。

　　估值和投资建议

　　预计公司 12-14年实现 EPS0. 16元、0. 22元、0. 35元，给予中性评级。

　　重点关注事项

　　股价催化剂(正面)：粮价上涨，资产重组。

　　风险提示(负面)：制种成本上升。

　　亚盛集团：脱胎换骨，打造现代农业先锋

　　亚盛集团作为甘肃农垦系统旗下以种植业为主的一家上市公司。过去由于长期存在主业不明、地位不清、资产质量不好等问题，制约其发展。近两年，随着国家对农垦改革政策逐步明朗，公司的基本面发生了重大改观。我们认为在未来相当长一段时间内，在体制变革大背景下、资产数量增加，质量持续改善、经营模式转变等红利将有望令公司出现“焕然一新”的局面。

　　资产增值空间较大。公司目前拥有耕地48万亩，牧草地185万亩，是上市公司中*拥有大量农业用地产权的。与此同时，潜在的承诺注入的土地资源注入还有1倍以上。在中国农地日益紧缺，价值被低估的背景下，未来公司能够享受到资产增值空间较大。

　　公司在发展现代农业方面有着得天独厚的优势，通过经营模式转变，效益提升潜力较大。为了适应现代农业的要求，公司近年来正逐步从“家庭承包”向“统一经营”模式转型，实现机械化、集约化生产，同时调整种植结构，加大农业科技投入和产业链延伸等方式，通过“5+1”战略打造现代农业体系，实现亩均利润10倍的提升。

　　严重依赖资源，而资源又难以集中是农业领域难以出现大市值公司的根本原因之一。作为目前上市时公司中*拥有大量农地产权的法人实体，又恰逢体制改革。未来资产潜力的提升值得期待。尽管改革过程不可能一蹴而就，但从体制梳理、经营业绩等各个方面，近3年来我们都看到了较为明显的改善，经营水平再上一个台阶只是时间问题。公司目前整体市值130亿左右，无论从资产角度还是从经营角度都存在较明显的低估。

　　财务与估值

　　我们认为未来几年公司将通过经营模式转变和种植结构调整，资产的盈利能力有望大幅度提升。预计12-14 年公司实现归属于母公司净利润4.22/5.14/6.4亿元，全面摊薄EPS分别为0.22/0.26/0.33 元。扣除非经常性损益后，三年复合增长率为47%。参考同行业估值(2013年30倍估值)， 并给与15%的土地资源溢价，对应目标价9元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：农业灾害导致减产体制改革进度低于预期。

　　中粮屯河：贸易拉动打造糖业新航母

　　贸易拉动打造食糖产业链新航母。公司增发拟注入集团食糖进出口资产，从而使得增发后公司将成为国内*的食糖贸易商。集团作为国内三大以贸易起家的央企其食糖进出口诞生于计划经济年代，拥有50多年历史，成立之初主要是为了替国家代理进口食糖以满足国内市场需求，后面逐渐发展自营业务。目前公司自营加代理合并共占有国家三分之二的进口配额，2012年我国共计进口食糖348万吨，我们预计中粮全年进口超200万吨。

　　食糖贸易将是公司今年主要利润来源。拟注入食糖进出口资产2010、2011年净利润分别为2亿和2.6年亿，2012年虽然国内糖价一路下跌，但由于国际糖价跌幅更快，我们预计12年净利润将大幅升至4亿元。由于公司目前的国内糖和番茄酱业务(已步入温和复苏)仍处景气底部，因此我们认为公司今年的利润将主要来自于增发后进出口业务并表所带来。

　　食糖贸易有望持续保持较好的盈利水平。投资者一直非常关心食糖进口业务利润是否可以持续?国外糖价大涨会不会亏损?我们的观点是，进口业务今后盈利可能有高低波动，但是不会出现亏损。主要理由有五点：一、国际食糖近20年大部分时间是供给过剩，而我国绝大部分时间为紧缺。二、我国食糖主要进口国巴西虽近几年生产成本大幅上升，仍只有一吨2000多元，不足我国生产成本一半。三、根据测算目前进口的农产品(行情 股吧 买卖点)如果全部改为自给，需要新增耕地7亿亩。四、前三者决定未来进口仍将是常态，而且随着国内消费需求的增长(我们目前人均10公斤，全球人均25公斤)进口量将继续保持增长，从商务部近些年配额来看，国营贸易一直占比70%。对于配额内进口关税为15%，而配额外分为50%和125%两档。五、从历史来看即使国外糖价出现大幅上涨的年份，期间总有一些月份国内外出现明显差价，公司在没有差价的情况可以选择不进。

　　内部梳理改善工作已经开启，费用率将趋势性下降。前面的报告中我们讲了夏董的管理风格，总结起来为严和细，夏董上任中粮生化董事长的一年，中粮生化三大费用率分别从前一年的3.14%、5.03%、2.92%下降至3.12%、4.35%、2.75%。屯河从最近一期的财报来看三大费用率合计为29%，处于中粮接管以来历史最高，改善空间巨大，公司增发后销售收入将突破100 亿，因此费用率每降一个点，将新增利润一个亿，目前公司的内部管理改善的工作已经开展，我们认为今年在业绩即会有所体现。

　　投资策略：今年食糖贸易将是公司的主要利润来源，中期我们看好新领导上任带来内部管理改善，长期我们认为公司是国内食糖产业链最具冠军相的企业，增发后我们认为第一步公司在国内食糖销售量达到150 万吨(甜菜糖30万吨+广西蔗糖20 万吨+贸易100 万吨)，以及国外销售25 万吨(塔利)，从全球来看*的糖商基本都是以贸易拉动，多为粮商所为，公司是国内*具备此特征的企业。考虑增发摊薄，我们预计13、14 年EPS 分别至0.27、0.51 元，，给予一年目标价8.1 元，维持“审慎推荐-A”投资评级。

　　风险提示：国内糖价大幅下跌，政治因素。