事件:近期登海种业股价出现连续下跌,股价从去年年末高点至今已累计下跌26.5%,3月11日股价创出近期新低27.8元。从我们了解到的情况,尽管2013/2014推广季行业库存高企,但公司种子销售情况良好,母公司和各子公司优势品种销售进展顺利。当前市场确有部分投资者对登海种业穿越周期实现稳定增长的能力看法悲观,主要系低估了公司优势品种的推广潜力以及公司品种储备的可持续发展能力。

　　泥沙俱下氛围下,登海种业盈利增长的稳定性和确定性被市场所低估。由于种子公司跨年度销售带来的结算比例变化,以及种子销售显著的淡旺季特征,登海种业会计年度分割下的季度业绩波动较大,因此部分投资者将登海种业当做周期性公司,对业绩表现属性存在误读。我们将公司会计报表按销售季进行重新梳理,发现公司自08/09推广季以来,销售收入增速从未出现过负增长,净利润也仅因为10/11推广季超试系列-登海662首次推广出现一些失误,导致当季净利润小幅下滑,其余推广季均实现稳定增长。

　　此外,部分投资者担忧先玉335进入稳定推广期后,后续品种跟进乏力会导致业绩出现波动,从而低估了公司品种储备的可持续发展能力,但实际上,自先玉335进入稳定期后,公司已连续两个推广季实现复合30%的收入增速水平。自2011/2012年推广季以来,先玉335基本保持15%左右的推广增速,进入成熟稳定期,但公司其他品种相继发力,母公司的登海605,子公司登海良玉的良玉99等品种在过去两个推广季实现爆发式增长,从而拉动公司整体收入保持年均30%的增长水平。2013/2014推广季母公司新品种登海618推广良好(预计推广150万亩),登海良玉继续实现40%-50%的快速增长。未来母公司在东北春播区、西南区仍有储备品种在研发,在传统优势的夏播区也有核心重磅品种在未来1-2个推广季实现商业化推广,以保证登海605进入成熟期后,能够实现推广面积的稳健增长。登海种业作为典型的研发驱动型公司,市场低估了其产品储备的深度以及未来可推广品种的可持续能力。

　　作为研发导向型公司,登海种业在对外并购上眼光独到,善于发现具有研发潜力的小公司,并伴随其不断成长。2010年种业扶持政策出炉以来,种子行业的并购风起云涌,有不断的明星公司站在行业并购的潮头,登海种业的对外并购则显得比较低调。但到目前为止,我们认为登海种业在行业内的并购是卓有成效,领先于同行水平的。登海良玉在进入登海体系之前,是年销售额仅有千万的区域性小公司,但经过2年培育期后,2012/2013推广季登海良玉已经成为东北春播区第一梯队种业公司,品种推广面积达到600万亩。登海种业并购登海良玉的成功案例并非偶然,与公司作为研发导向型公司对并购公司研发潜力的前瞻性判断具有莫大关系。未来我们看好另一东北地区子公司登海福龙在未来2-3年实现爆发式增长的潜力。

　　通过复制“走出去、请进来”的模式,公司在营销管理端正在逐步改善,将进一步释放公司在产品研发和储备上的优势。(1)2012年以来,公司先后合资成立登海道吉和登海五岳两大销售平台公司,将部分品种放在该平台上运作,这在很大程度弥补了公司在运作区域小品种跟进不足的短板,实现公司和合作方的双赢。(2)2013年公司董事长李登海退居幕后将主要精力放在育种研发上,李晓霞总经理退居二线负责青岛研发公司管理,公司管理未来将逐步由职业经理人团队来运作。尽管市场一直以来对登海种业的家族式管理有所诟病,但近两年来无论是营销端的“走出去”,还是职业经理人的“请进来”战略,我们已看到了公司在经营管理的长足进步,我们认为公司未来营销端的能力建设和管理团队的激励机制仍将持续改善,这将进一步释放公司未来增长的潜能。

　　短期来看,我们认为登海先锋的先玉335将实现稳定增长,母公司和登海良玉继续实现较快推广面积增长,一季报和半年报实现40%左右的增长。尽管2013/2014推广季行业库存高企,行业竞争加剧,但我们坚持一直以来的观点,中国种业未来很难在出现“一荣俱荣、一损俱损”的局面,分化格局在所难免,我们持续看好具有优势品种种子公司的成长性。登海种业继2012/2013推广季后将继续实现穿越周期的成长,根据我们对公司整个推广季品种销售情况分析,继续维持2014年一季报和半年报40%左右业绩增长的判断。

　　“赢了业绩、输了估值”的市场偏差必将在季报前后得到修正,估值进一步下行空间有限,考虑到转基因主题逐渐升温,买入登海正当其时。2012年和2013年两年登海种业的估值底线均是20X左右,当前估值对应22X2014PE,已经基本处于历史下限水平。而且2012和2013年市场对登海种业的担忧是先玉335进入成熟期后的增长前景以及行业库存不断走高下行业愈发恶劣的竞争环境。2014年相对于前两年,登海种业品种储备的增长潜力已逐步被市场所认知,2013/2014推广季是行业最差的时候,下半年库存和制种都有望下降,市场预期正在由悲观逐步转向中性,因此估值水平较2012和2013年继续下降的空间极为有限。

　　公司主力品种继续保持稳定的推广增速带动业绩实现稳健增长,2014年一季报和半年报将逐步扭转市场的悲观预期。未来跨区域品种的审定通过,以及转基因政策都将成为公司股价上行的催化因素,建议投资者积极配置。预计公司2014-2015年EPS分别为1.25元和1.58元,维持“买入”评级,按30X2014PE测算,目标价37.5元。

　　风险因素:登海系列品种逐步成长为大品种,导致大量套牌品种进入,侵蚀正牌种子生存空间。