一季度收入增长预计45% 费用压力大。公司2014 年1、2 月饲料收入同比增长45-50%，3 月前两周增长较高，从前两个月经验来看， 3 月后半段增速会提高。饲料收入预计增长4 成多，毛利率水平有望保持稳定。今年前2 个月，种子业务同比收入有增长，利润增长快于收入增长。考虑到公司2012 年底发货较快，2013 年初出货相对少，去年底公司控制了发货节奏，2014 年初的收入增长速度较高。但13/14 销售季公司种业销售压力仍然不小，可能会低于金色农华20%增长的预期。公司2 月份人工工资、会议费等费用较高，加之公司2013 年3、4 月份人员开始大幅增加，因此预计今年费用压力仍然较大，业绩的增长很可能低于收入增长。广东和辽宁等区域市场增速仍然较快。　　

    创业合作放缓。当前公司创业合作体系中主要有5 家子公司，其中丰沃新农和华友规模较大；合作体系饲料销量比重为10-15%；收入贡献不到10%。2013 年4 季度丰沃新农亏损，今年1 月份有盈利，2 月因春节因素略有亏损，预计全年实现盈利；华友目前还没有止亏。2014 年合作体系上半年还会亏损，全年目标是实现盈亏平衡。2014 年创业合作模式将暂缓发展，并控制人员增加。　　

    战略重心发生变化。目前公司在全国的100 多个核心饲料生产基地已经布局完成，未来将配套布局卫星场。2014 年新增项目将减少，主要是在建项目的后续投资。前两年是根据战略布局考虑的投资规模，未来视区域表现布局。2013 年公司偏重优质经销商，2014 年将偏重优质养殖户并侧重利润增长。经销商作为分散服务的抓手要重视的同时，今年会增加直销的规模猪场的比例。　　

    网络技术应用提升人员效率和产出。公司在互联网在管理和服务应用方面有10 年积累。目前网络系统包括OA 网、客户网、猪管网、进销财管理系统等。2014 年2 月公司在厦门召开的养殖户大会上进行了猪管网的发布会，推出6 款产品，养殖户可应用其了解猪价、猪病预警、养殖技术、及自身养殖水平评价，有望逐步形成猪管网的生态圈。4 月份将在一季度会议上内部推出类似微信版的内部沟通系统，OA 通。计划在5 月的经销商大会上推出服务信贷的农信网。公司通过猪管网、进销财积累的大数据提供信用评价，为客户提供小额贷款或者与银行合作协助贷款，2013 年通过银行和自身为养殖户和经销商提供15、16 亿贷款。公司一直有计划成立小额贷款公司，以便应收账款的表外化，但面临牌照等多方面限制。随着服务层次的提高和互联网技术等新技术手段应用的推广，服务人员将从交易、报价、转账、发宣传单等简单重复环节中解放出来，标准化的服务都通过互联网实现，而差异化的服务由销售人员实现，从而大幅提升服务销售人员的产出效率。　　

    种业增长低于预期。公司的育种业务分为育种队伍和生物技术研发心和生物技术产品三块。育种团队是种业公司拥有专门育种队伍，70-80 人团队，搜集优秀种质资源来育种，建立基地进行选育，其品种筛选和发现能力强。生物技术研发中心拥有200-300 人团队，生物技术研发水平处于国内前列。该中心基因转化能力靠前，但该技术国内尚未进入开放推广。种业公司经营表现低于预期，一方面是行业景气下行；另一方面是农华101 的推广低于公司此前的预期，但公司方面认为该品种仍然有潜力实现推广1000 万亩。　　

    全年收入增长四成左右 费用控制将加强。今年养殖户大会后，规模化猪场增加较多。公司对收入增长有信心。我们预计2014 年全年收入保持40%左右增长。2014 年经营商更侧重利润，期间费用率有望下降。费用控制关键是销售人员的控制。2013 年费用的增加主要来自销售人员的增加，2012 年底公司拥有销售服务员7551 人，2013 年增加近一倍，而其中创业合作子公司增加人数预计占总增加人数的50%。其中丰沃新农和华友销售人员新增1200-1300，其他合计500 人。今年创业公司人员会控制增加；大北农(12.17,0.010,0.08%)原有体系的人员会增加，但是主要根据各个事业部需要，在一些比较薄弱的地区进行补充。总体来讲，预计销售人员数量增长进入放缓阶段。中长期人员的增速将逐步稳定在10%左右。每年的员工工资增长预计11-12%。　　

    盈利预测及评级：通过调整战略重心，重视利润增长，加之公司前2 个月销售增长高达40%以上，公司发展势头仍然较好。长期来看，公司战略超前，随着网络等平台的大量应用，不仅有利于大幅增加客户黏性，提升产品销量，同时对于公司迈向“全国合作社”意义重大。暂不调整公司盈利预测，维持公司2013~2015 年每股收益为0.52 元、0.76 元、1.14元，对应2014 年3 月20 日收盘价（12.12 元）未来三年的市盈率分别为23 倍、16 倍、11 倍，我们维持对其“增持”评级。　　

    风险因素：生猪养殖持续长期亏损导致饲料企业成本难以转嫁、逆势扩张导致公司费用控制失灵、网络应用可操性低于预期。